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毕业论文对赌协议浅析
摘 要：随着我国资本市场的逐步发展与完善，私募股权投资逐渐成为企业并购等资本运营的重要方式。由于投融资双方信息不对称，投资方往往通过签订对赌协议来锁定风险并实现对企业高管的激励。近年来，应用对赌协议的案例层出不穷。与此同时，企业高管也逐渐意识到不能为盲目追求融资而将企业置于更大的风险之中。本文总结对赌失败原因，以期为投融资双方实现对赌双赢提供建议。
关键词：对赌协议;价值评估调整;风险
近日，pe投资公司cvc状告俏江南创始人张兰并冻结其在港资产。究其原因发现这与2017年俏江南引入外部投资时所签订的对赌协议不无关系。当时俏江南为实现企业迅速扩张引入鼎辉创投2亿元资金，并签下对赌协议：俏江南未能在202017年底之前上市，投资方有权以股权回购方式退出俏江南。由于俏江南之后在a股与港股市场接连上市失败，不得不将其股权卖给cvc旗下的甜蜜生活美食集团以实现鼎辉创投的退出。这次对赌中投融资双方是 “双输”的：控股股东张兰丧失俏江南控制权，投资人鼎晖创投的2亿元注资并未达到预期收益。据调查，近年来国内对赌大部分以失败告终。随着我国资本市场的不断发展，虽然中国证监会对于ipo对赌严令禁止，但在重大机构重组、定向增发等过程中对赌依然频繁的被变相引入。那么对赌失败原因及实现双赢的方式成为我们亟需迫切关注的问题。
一、对赌协议概述
对赌协议是私募股权行业对估值调整条款的形象化翻译。它指的是投资者和融资者为了自身利益各自作出的金融安排，其本质与传统金融衍生工具如期权等较类似，是附条件的价值调整评估方式。其存在的主要原因是：投融资双方信息具有不对称性。融资方对自己企业的经营状况最为清楚，投资方即使做再深入全面的尽职调查对标的企业的了解依然相对较浅。因此投资方必须签订对赌协议来锁定自身风险。此外，对赌协议的签订对标的企业的高管是极大的激励，也是促成交易的一种方式。但是对赌协议是把双刃剑，双赢如蒙牛与大摩的对赌成功，蒙牛高管获得数亿股权的奖励;双输如俏江南，控制人失去控制权，投资人未实现预期回报，黯然离开。
二、对赌协议类型
对赌条款具体形式多样：可以赌标的企业财务绩效指标如净利润、扣除非经常性损益后的净利润、业绩符合增长率及ebitda(息税折旧摊销前利润)等，还可涉及非财务指标、企业行为、赎回补偿股票发行、管理层去向。无论何种协议类型，主要涉及现金、股权、管理、控股权等筹码。现阶段国内的对赌协议主要分为三种：(1)现金补偿：即标的公司财务指标等未达到条款约定要求，标的公司或其控股股东以现金方式补偿投资者或上市公司。(2)股权回购：即标的公司经营成果未实现协议要求，投资者有权要求标的公司或其控股股东按照约定的价格回购其所持公司的股份比例。(3)股权转让：标的公司未在约定时间上市或其经营业绩指标低于协议要求，其控股股东向投资者转让部分所持有的公司股份。
三、对赌失败的原因分析
我国证券市场上ipo前的企业必须要解除对赌协议，原因是证券监督管理机构认为，对赌协议的存在会影响企业股权结构的稳定性，进而影响企业的经营业绩及持续盈利能力。此外，与国外涉及财务绩效、非财务绩效、管理层去向等六个方面相比，我国对赌协议签订主要集中在财务绩效指标和股权回购两方面。综合各类对赌失败案例来看，我国私募股权投资失败的主要原因是估值过高。
国内签订对赌协议的多为未上市企业，因其不能通过公开募股发行筹集资金，向金融机构借贷不仅程序复杂还承担固定财务费用，因此它们多选择能够迅速筹集到资金的对赌协议。但大部分企业为了迅速扩大规模拿到更多投资，往往高估企业价值而低估投资者资金价值，并未客观判断对赌风险。估值过高容易导致企业为了达到对赌目标，会出现激进的追求业绩、进行非理性扩张等短视行为。此外，对赌是把双刃剑，估值过高容易出现双输局面。一旦赌输，融资方控股股东可能会失去企业控制权。而对赌协议的投资方多为进行财务投资，它们追求的是短期利益及到期安全退出，并不想要经营不善企业的控制权。当然对赌失败还有其他原因，比如宏观经济环境，行业发展状况、企业管理层的努力程度等。另投资方多国际知名投资机构，对于对赌协议理解到位，投资者往往处于被动地位。
四、实现双赢途径
(一)充分意识对赌协议风险。对赌条款具有高收益高风险特征，企业要根据宏观经济环境、行业发展状况及自身发展的内外因素如商业模式、市场规模、客户、资金等确定自己是否适合通过签订对赌协议融资。只有在企业条件较为成熟的情况(如股价能够真实准确的反应企业经营状况、企业高管为风险偏好型且愿意付出足够努力实现对赌条款等)才建议接受对赌。签订时企业尤其在对赌协议的业绩赔偿公式、上市时间、竞业限制等方面要分外关注。
(二)估值目标妥当合理。在对赌过程中，对于企业价值的评估是重中之重。投资者倾向于高估企业价值，而融资者则低估企业价值。目标设立过高容易造成管理层短视激进行为，不利于企业长远发展且赌输风险较高。目标过低则没有激励作用。因此融资者应该根据资本市场的变化及融资环境的现状对企业价值进行合理准确的评估。同时还要积极配合投资者做好尽职调查，使对方在了解企业真实情况的基础上作出更加客观准确的评估。以提高对赌双赢的可能性。
(三)约定弹性标准。在对赌过程中，双方并非必须墨守成规，可以约定上下浮动的弹性标准在上市。时间上，对赌双方也可协定相对宽松的预期。此外，在投资人退出机制方面，双方可进行相对灵活的安排，比如企业若达到上市要求但并不想上市，可以讨论允许企业控股股东以更高的价格回购投资者股权等。
对赌是把双刃剑，只有在深刻总结对赌失败的原因并吸收对赌成功经验的基础上，才可以更加合理的评估企业自身价值并进行准确稳妥的定价，促进对赌双赢的实现。
参考文献：
[1] 高敏.如何实现对赌协议的双赢.当代财经，2017.21：132～133
对赌协议
显名投资人(乙方)：王、赵
甲、乙双方约定，由甲方向___市___有限公司全额投资，乙方则作为名义股东登记于公司的章程、股东名册或其他工商登记材料之中。公司的法定地址为：___市___路___号。公司的注册资本为人民币500万元(即名义股东王、赵在公司的章程、股东名册、工商登记中的出资500万元人民币)全部由甲方实际出资，乙方并不实际出资。
为明确甲、乙双方在公司中的权利义务，保障隐名股东的权利，经双方友好协商，兹签订该隐名投资协议，具体内容如下：
1、公司注册资本人民币500万元全部由甲方实际出资，甲方的出资在________年____月____日前全部到位；甲方的出资方式为现金；公司注册资本的实际出资者为甲方张。
2、甲方的实际出资挂在乙方名下，在公司的章程、股东名册、工商登记中以乙方为显名股东，基本情况为：
王，男，________年____月____日生，身份证号码：
赵，男，________年____月____日生，身份证号码：
3、___市___有限公司的经营管理方式：
4、___市___有限公司内隐名投资者和显名股东的具体职责和权利：
5、乙方作为显名股东作如下承诺：未经甲方的书面同意不能单方面转让股权，否则，乙方除向甲方返还资产、赔偿损失外，还须承担侵占甲方资产的相关刑事与民事责任。
6、乙方作为显名股东，应提供财产担保或信用担保，如抵押、质押或担保人，当乙方出现违反本协议规定的行为时，乙方须承担责任，具体方式如下：
7、甲、乙双方的利益分配方式：甲方享受___市___有限公司全部股东权益；甲方支付给乙方固定报酬年薪为元，乙方不享受股东权益。
8、若___市___有限公司出现第三人的纠纷时，由甲方承担实际的股东责任，乙方不承担实际股东责任。
9、其他条款。
10、本协议一式四份，由甲、乙双方各执二份。自甲、乙双方签字之日起生效
对赌协议
第一条甲、乙第一条甲乙丙三方本着互利互惠、共同发展的原则，经充分协商，决定共同出资建立公司，特订立本合同。
第二条出资方为：
甲：_______________，负责钢材进货渠道；
乙：_______________，负责销售、拓展市场；
丙：_______________，负责销售、拓展市场。
第三条甲乙双方根据《中华人民共和国公司法》及有关法律规定决定在南宁市设立公司。
地址：____________省_____市_____区_____路_____号
第四条公司为有限责任公司；甲乙丙三方以各自认缴的出资额对公司的债务承担责任；三方按各自的出资额在投资总额中所占的比例分享利润和分担风险及损失。
第五条公司的宗旨：互惠互利，共同发展。
第六条公司的经营项目为：主营钢材，兼营。以《企业法人营业执照》核准的经营范围为准。
第七条公司投资总额为人民币元，其中注册资金元。
甲方投资______万元，占投资总额___%。
乙方投资_____万元，占投资总额____%。
丙方投资_____万元，占投资总额____%。
合同签订后30日内甲乙丙三方将现金投资足额存入公司在银行开设的临时账户；设备投资提供评估证明文件，并依法办理财产权的转移手续。
第八条权利
1、依照其所出资比例获得股利和其他形式的利益分配。
2、参加出资人大会，依照其持有的出资比例行使表决权。
3、对公司的经营行为进行监督，提出建议或质询。
4、依照规定转让、赠与其持有的股权。
5、终止或清算时，按其所持有的出资比例参加剩余财产的分配。
6、法律、行政法规及章程赋予的其他权利。
第九条义务
1、遵守公司章程。
2、依其所认购的出资比例和入股方式缴纳出资；除法律、法规规定的情形外，不得退资。
3、法律、法规及章程规定应当承担的义务。
第十一条出资人退股，应提前六个月提出书面申请，并经全体出资人大会代表_______出资额的出资人书面同意。但当发生下列情形之一时，出资人资格自动丧失：
1、出资人死亡或被宣告死亡；
2、出资人丧失民事行为能力；
3、出资人被人民法院强制执行其所持有的公司股东权益的全部份额；
4、丧失出资人资格的其他情行。
第十二条出资人有下列情形之一的，经出资人大会代表_____出资额的出资人书面同意，可以决定将其除名。
1、未履行出资义务的；
2、所持公司股东权益份额的一部分被人民法院判决没收的；
3、有意违背章程的规定或者严重违反公司的规章制度，给公司带来严重后果的；
4、因故意或重大过失给公司造成损失的；
5、其他严重损害公司利益的情形。
第十三条公司营业执照签发之日应成立董事会董事会由三名董事组成。其中，董事长由甲方担任，副董事长由乙方担任。董事会成员任期四年，可以连任。
第十四条董事会是公司的最高权力机构，决定公司的一切重大事宜。对重大问题应一致通过，方可作出决定。其它事宜，三分之二多数通过即可作出决定。
第十五条董事长是公司的法定代表。董事长因故不能履行其职责时，可临时授权副董事长或其他董事召集和主持。
第十六条董事会会议每年至少召开一次，由董事长召集并主持会议。经三分之一以上的董事提议，可召开董事临时会议。会议记录应归档保存。
第十七条公司的经营管理机构由董事会决定。
第十八条公司应当依照法律、行政法规和国务院财政主管部门的规定建立公司的财务、会计制度。
甲：_______________
乙：_______________
丙：_______________
时间：__________________
股东对赌协议书
丙方：_________
丁方：_________
一、拟设立的公司名称、经营范围、注册资本、法定地址、法定代表人
1、公司名称：_________
2、经营范围：_________
3、注册资本：_________
4、法定地址：_________
5、法定代表人：_________
二、出资方式及占股比例
丁方以_________作为出资，出资额_________元人民币，占公司注册资本的_________%。
三、其它约定
2、出任法人代表的股东方先行垫付筹办费用，公司设立后该费用由公司承担；
4、本协议自各股东方签字盖章之日起生效。一式_________份，各方股东各执一份，以便共同遵守。
甲方(盖章)：_________乙方(盖章)：_________
代表人(签字)：_________代表人(签字)：_________
_________年____月____日_________年____月____日
丙方(盖章)：_________丁方(盖章)：_________
代表人(签字)：_________代表人(签字)：_________
_________年____月____日_________年____月____日
是对赌协议
一、会议基本情况：
会议时间：20xx年xx月xx日
地点：公司会议室
会议性质：第x次股东会议
二、会议通知情况及到会股东情况：
x年xx月xx日召开股东会会议，于会议召开15日前通知了全体股东，全体股东准时参加会议。无弃权情况。
三、会议主持情况：召集主持会议。
四、参加人：全体股东
五、经全体股东一致通过，决议如下：
1、股东会决定原股东退出x有限公司。
2、股东会决定将原股东所持有公司%的股份(xx万元人民币)转让给，其他股东放弃优先购买权。
3、股东会决定推选担任公司执行董事、法定代表人，免去原股东法定代表人职务。
4、公司住所变更为。
5、经营范围变更为。
6、公司注册资本由xx万元变更为xx万元，其中股东增加或减少出资额xx万元，……。
六、会议讨论并通过了公司章程修正案。
七、会议决定委托x办理公司变更手续。
原自然人股东亲笔签字：新自然人股东亲笔签字：
或法人单位股东加盖公章：或法人单位股东加盖公章：